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謝曄根:淺談企業成長周期性及對實務影響
2021-09-10

投資行為的底層邏輯在於以當前確定的價值換取未來潛在的增值,收益來自於投資標的本身成長和估值變化,企業未來成長性預期決定了估值變化的趨勢。由於企業的成長不是線性的,投資行為是否創造價值將隨著被投企業的規模、投資時間和內外部環境的不同而存在巨大的差異。在紛繁的現象中找到企業成長的規律,對指導實務操作有巨大的裨益。

企業成長的表現

投資實務中,專業投資者常以企業估值模型作為衡量一個企業是否具有投資價值的參考。常見的DDM法、DCF法與其他絕對或相對估值方法中,建模人通過將企業的經營結果量化為未來的股息或者是自由現金流等數字來反應企業發展情況。解剖式的定量分析方法在過去多年一直是投資界中通行的投資分析手段,因其無法充分地描繪企業成長的軌跡而被很多投資大師嘲笑為“精確的錯誤”。

2020年,許多企業的估值發生了翻天覆地的改變,作為一個覆蓋中國企業的分析員,站在2019年的年底,無論他手裏有多先進的分析工具,都無法想象到2020年中國會有一個企業在不到1個月的時間內,從零開始成為全世界最大的口罩生產商,也無法分析出10年一遇的航運周期會在國際貿易的低穀發生。即使這些現象真實地發生後,分析者往往由於缺乏分析工具,無法科學地判別這些企業基本麵和未來發展預期確定地發生了改變而具備投資價值,在錯失機會後慨歎“見事遲”。

衡量一個企業的成長既需要客觀後驗的經營結果,更需要分析其所在的經營情況,找到促成未來成長的主要動因。

 

企業成長動因簡述

內生因素(內因)和外生因素(外因)兩方麵因素共同影響企業成長。

企業作為一個聚合人做事的平台,將適合自己的人才聚集到企業中並且通過設定執行各種製度及決策,最優化地使用各種資源。這需要企業家在理念、管理、技術、業務開發等能力素質以及思考深度、執行力、耐心和個人魅力的水平都要超越行業和社會畫出的無形的生存線和發展線。由於企業處於不斷競爭之中,逆水行舟,當前行得通的觀點和方法或許後續就會把企業帶向萬丈深淵,這就要求企業家和團隊係統且不斷地提升自身的能力、學習新知識和新方法,爭取將團隊和企業的競爭力維持在行業先進的水平,聚合更多的優秀人才,抓住新商業機會獲得新成長空間。這種企業管理團隊不斷提升自身理念、能力、素質、優化企業治理結構,聚合人才,抓住商業機會的努力加總,構成了企業成長的內因。值得注意的是,在衡量這種源自內部的努力時,我們不能將企業孤立起來,要放在行業中進行橫向的比較,才能真實地看到企業相對於行業平均水平的“淨”成長。

相比於內因,外部因素影響企業成長分析難度更大,作為簡化,我們以時間維度,將外因能分為短期和長期兩個因素。短期因素主要指來自於企業所處的行業或地域一過性的變化產生的影響,例如國家的產業政策等,長期因素則是指具有持續性的變化對企業成長造成的影響,如全球化及氣候變化等因素,這裏不做過多的贅述。一般而言,對於規模較大和充分參與競爭的企業,長期性外因對企業成長影響較大,而對於規模較小或非充分競爭市場的企業,短期性外因對企業的成長影響較大。需要特別指出的是,影響企業成長的外因存在短期因素的長期化和連鎖反應兩個特征,如曾有人判斷新冠病毒疫情爆發將會如非典一樣不會長期影響人類社會,而從目前掌握到的情況,新冠病毒疫情將會長期且深度的改變商業及企業成長的模式和速度,且其連鎖反應催生(手套、口罩、疫苗)和埋葬許多企業(餐飲、院線)。

 

企業成長的周期性及觀察方法

經濟規律告訴我們,由於內因和外因的交替作用和不斷演化,企業成長具有周期性。積累、爆發、過熱、停滯、調整是企業成長中常見的五種狀態,且這五種狀態並不是循環往複的,有可能在極短的時間內從一種狀態躍遷至另一種狀態,也可能在一種狀態上維持非常長的時間。

觀察這種周期性變化最直接的方法是深入到企業內部去。從人、財、物、產、供、銷等各個方麵對企業進行徹底的摸查。摸清楚其各部門的“虛實”、決策的“內外”,產品研發銷售的 “輕重”,決策的“快慢”後,形成對企業深入理解,做到了如指掌。在鑽到企業肚子裏麵去的同時,我們也要跳出企業外,在更高的地方,以更多的維度去觀察這個企業並將信息交叉驗證,對其曆史沿革和未來發展的“前後”,價值鏈供應鏈上的位置的“上下”,行業競爭對手的“左右”從而找出企業的相對位置。唯有了解企業的虛實、內外、輕重、快慢、前後、上下、左右之後,才能準確地把握這個企業所處的成長狀態、決定其成長的主要動因、以及變化的方向和速度。

運用這種觀察方法,需要具有多個學科的綜合知識儲備,包括人文和社會經濟的知識和自然科學知識,還要求我們具有跨學科的研究能力、嚴密的邏輯思維和對經濟周期和政治周期的理解。掌握這種觀察方法,將為投資機構建立一條巨大的護城河。

 

成長周期影響市場

在一個流動性寬裕的市場中,資本是逐利、可迅速流動且又有極大定價權和話語權的。2015年起,二級市場新能源車、化工、醫藥、白酒、芯片輪流抱團,後又迅速的瓦解。遊戲、醫療、P2P、教育、芯片等一級市場“賽道”由熱變涼或由涼變熱,這背後的其中一個重大原因正是資本對企業成長預期判斷的極大波動。目前的國內市場機構參與者,大多數都是以公募或者私募基金,其考核的周期主要是以年度考核,這就造成了類似農民種田時的紮堆現象,發現一個企業或行業具備良好的成長潛力時,資金將瘋狂湧入,你種什麽,我就種什麽,激進地往熱門賽道的頭部投資博取超額收益,成王敗寇的定律又會讓頭部的基金規模不斷增加,更加刺激了抱團的行為。

一個產業如果總體在十年的維度上有20%的年均複合增長率,就能成就一個極大的行業。但某一個行業某一到兩年成長性由於供給或需求變化而產生波動是極其正常的,尤其是對供求關係及產業政策高度敏感新興產業,任何的外部衝擊都會輕易地對產業發展的邏輯和脈絡產生顛覆性的變化。一個極其有代表性的行業就是半導體產業,中芯國際作為一個有長時間上市記錄的半導體代工企業,由於所在行業極高的技術及資金門檻且其供應的半導體代工服務在充分競爭的市場中可以被完全替代,競爭力較弱,ROE長期偏低,投資者不認可其未來的成長性,不願意青睞其上市公司的股票,過去的多年股價一直表現不佳,從2019年開始,由於美國對芯片的關鍵製程進行了“卡脖子”,導致國內處於全球分工優勢地位的消費和通訊電子產業麵臨芯片獲得成本曲線急速上升甚至無限大,此前巨大的沉沒成本和形成的競爭優勢有發生完全滅失的風險,為了應對這種風險,國家和企業對半導體產業,特別是中間的芯片製造環節的可控性產生了巨大的需求,瞬間改變了行業的發展前景和成長預期,於是乎,以中芯國際為代表的半導體代工企業成為了資本市場關注的焦點,資金迅速流入,估值以指數級的速度上升。

 

如何指導實務操作

沒有需求的供給是沒有意義的,不創造價值的勞動是沒有需求的,任何的理論都必須最後反哺到實際操作去。

在2018年年底,國內資本市場最為低迷的時候,本人提出過“當前資本市場的風險,在於做的風險和不做的風險,風險已經從做什麽的風險轉向為不做什麽的風險,戰略性新興產業如新材料、新能源、可控核聚變、高效核裂變、高效光伏、高效風電、生物技術、腦科學、基於人工智能的高頻交易、基於人工智能和算法的城市管理將有巨大的發展空間、”,可以說是在國家主動去杠杆導致風險偏好的鍾擺擺動到極其風險厭惡的情況後,對經濟最基本供求關係和成長周期的一次成功的分析。但即使是如此成功的分析,我們的能力不足也使得我們在半導體產業錯失了若幹投資機會。

回顧當年的論斷,有幾個因素的變化是完全超過我們的預計的。首先,在中美從貿易摩擦走向全方位博弈,全球“地緣政治”和“幣緣政治”體係正在重構;其次,新冠肺炎疫情徹底打亂了全球分工和供應鏈體係、生產成本和交易成本曲線,交易成本上升,貿易壁壘部分取代了市場成為決定成本的主要因素;第三,中國出於各種考量,將基礎科學建設的重要性提升到了前所未有的高度,並且為投入的巨大沉沒成本形成的堰塞湖量身定製了科創板的解決方案並且改革了上市模式;第四,以重化工業化、大基建、狹義城市化(城市建成區基礎建設的硬件投資)為代表的國內初步資本化已經徹底完成,生產過剩從上遊的重化工業轉向傳統的無特性產品中遊製造業,貨幣政策和財政政策作用開始鈍化。最後,新能源、新材料、人工智能和半導體產業受到資本的空前,甚至過度關注,部分細分行業出現超前,過度投資的情況,潛在能產生產業革命的技術突破尚在孕育之中。

目前,我們處於一個忽略成長周期性,過度關注企業短期利潤和資本市場表現,大部分成長預期高於實際成長可能性,風險因素正在累積,灰犀牛正在向我們走來。一方麵,國內資本市場可能迎來黃金十年,另一方麵,未來潛在的經濟危機恰恰可能來自於金融市場,盡管國內從建國以來,沒發生過一次內生的資本市場全麵危機,我們需要高度警惕由外生衝擊帶來的國內資本市場內生危機。而這背後,是信息傳播加速將信息差降維令金融市場中的交易高度趨同化,而企業成長的周期性將導致相應的估值波動,實體經濟中過高的交易成本阻礙了總需求增長而不合時宜的內外部財政及貨幣政策產生了太多的總供給。

在時代背景下,對於Bob电子投資事業的要求已經從做不做,變成了如何高效地做。我們一方麵,要對眼下的市場高度關注,既要關注成長中需求要素,也要關注供給要素;另一方麵,要對未來的科技進步和製度發展保持足夠了解,對連鎖反應保持靈敏的嗅覺,利用我們跨行業的分析能力、跨周期資源配置和企業管理經驗,發現在未來具有巨大前景的行業裏,營銷能力和技術能力突出的企業家,並將Bob电子的資金、風險控製和管理能力輸出給這些企業,把握住周期中對我們最有利的時機,謀求企業最高效的成長,切實踐行董事長提出“投資有潛力具備世界級技術、管理和營銷競爭力的企業”的長期目標,打造屬於Bob电子的護城河,切實為Bob电子的發展增添更強的動力。

 


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